对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

关于“对赌协议”的法律效力问题，在理论界与实务界一直存在着争论，最高院在苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审一案【相关关联案件案号 (2010)兰法民三初字第71号；(2011)甘民二终字第96号；(2012)民提字第11号】中明确指出：

在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法、合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。

但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，则是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，目标公司股东应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

在本人看来，这个该裁决并没有终结“对赌协议”法律效力的争议，尤其是对于上市公司。

目前，证监会对于股改、定向增发以及重组中的对赌协议的态度一般较为温和，但对于IPO中的涉及上市审查事项的对赌协议，证监会一般采取严禁的口径。对于涉及股权以及其他上市审查事项的对赌，证监会在其组织的保代人培训以及窗口意见中明确要求在上市前必须清理。其目的是为了防止存在应披露而未披露的情形及其他利益安排，影响发行人股权结构的清晰、稳定。

上市公司对赌协议中常见的各类对赌条款，暗藏巨大的法律风险、商业风险，甚至是道德风险，证监会对对赌协议的审慎态度完全可以理解。

我个人认为，对于上市公司来说，上市公司对赌协议可能滋生财务造假风险，才是最致命的风险。

因为财务造假一旦被发现，将可能直接或间接导致上市公司终止上市，目前最典型的两家是可能存在终止上市风险的雅百特、长生生物，这两家公司的造假行为都与当初的对赌协议有关（长生生物的疫苗生产造假，本质也是为了更好看的财务数据，以满足当初借壳上市时签订的高业绩承诺），上市公司一旦因为造假被终止上市的，除了造假者承担责任，二级市场的股民往往也要一起买单。

为什么上市公司对赌协议会滋生财务造假，这个其实是一个复杂的问题，限于各种原因，本人只从表象来简单解读一下。

1、马克思在《资本论》中说：“如果有10％的利润，资本就会保证到处被使用；有20％的利润，资本就能活跃起来；有50％的利润，资本就会铤而走险；为了100％的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300％以上的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至去冒绞首的危险”。

所有参与对赌协议的资本，其目的之一肯定是为了获得合理的回报，这一点是无容置疑的，但是并不是所有的资本都是为了获得合理的回报，有的从一开始就是来追求300％以上的利润的资本，这种资本本身就冒着践踏法律、绞首的风险，对于这种资本，造假根本就不是事。

2、部分对赌协议所作出的高业绩承诺等条件，有可能不仅仅是误判市场，或过于乐观、自信的原因导致的，也许从一开始就知道或应当知道作出的高业绩承诺，是违背企业现有正常发展趋势的，不可能实现，但是为了获取不合理的高溢价，实现对二级市场的掠夺，仍然作出诱人的业绩承诺。一旦实现不了，眼看要破灭了，那就只能硬着头皮造假。

这一点在大A股体现的较为突出，几乎所有的新股发行或借壳上市，上市公司的股价就遭到爆炒，连续涨停翻个好几倍。殊不知，新股的发行价、借壳价格（暂且不去讨论是不是定价合理），上市时已经考虑到企业的近期企业盈利表现，包含了合理预期的溢价，即便将来是发行价、借壳价卖出，也已经是获利颇丰，高业绩承诺根本不应该成为投资者乐观、跟风炒作的合理理由。

3、有的对赌协议可能从一开始就是一个套路，其根本目的不是为了做大、做强上市企业，只是为了之前资本的撤退或退出的一种安排，说白了是为了实现部分资本可以成功变相减持。

虽然对赌协议在法律上存在种种争议和风险，但签了对赌协议的双方，不到万不得已，均不可能主动去撕毁对赌协议，因为一旦撕毁，各种利益、矛盾公开化，最终对赌协议各方可能都是输家，尤其是上市公司，利益、矛盾公开化的直接后果可能就是股价大跌，若存在各种应披露而未披露的事项，各类法律处罚就来了。这个是对赌协议为什么能够大行其道的原因，实际不是因为交易方对交易条款设计的多巧妙，而是最终利益让各方捆绑在一起罢了。

上市公司，各种你看的见、看不见的对赌协议有很多，如果和你无关你，可以吃吃瓜，静观其变；如果可能与你有关，你就不能吃瓜了，需要持续的跟踪、思考，拨开迷雾，方见本质。

迷雾中，上了车，千万别睡着了......